“互联网+”浪潮席卷，医疗这个最传统而古老的行业也不例外。本篇报告，我们将视野聚焦于连锁药店行业。

2014年以来，伴随一心堂、益丰药房等一批国内******的连锁药店企业集中上市，连锁药店行业的上市公司已逐步形成一个独立的投资板块。基于以下两点逻辑，我们高度看好连锁药店板块的投资前景。

逻辑一：资本助力，药店行业的连锁化率和行业集中度快速提升。目前，国大药房、一心堂、老百姓、益丰药房等领军企业的市场份额也仅仅在1-2％之间。未来三年，如果有******企业通过内生和外延增长，将市场份额提升至5％甚至10％，那将意味着数倍的成长空间和巨大的业绩弹性。我们认为，药品零售行业的平均利润率已跌至低点。资本助力，连锁药店行业的整合大潮或已来临。

逻辑二：连锁药店在药品终端渠道中扮演更为重要额角色。中长期，药店有望成为医药互联网闭环中的超级C端。我们认为，监管层推进医药分开的政策方向明确，药店终端在药品销售渠道中的份额有望逐步提升。同时，我们认为，购药需求的特殊性使得纯线上服务很难满足顾客的所有需求，药店将从流量型电商向服务型电商转型。

未来药店的形态，将为用户和慢病患者提供最贴心的服务，甚至替代部分社区医疗机构的功能（类似于美国CVS的一分钟药房模式）。谁能抓住用户，谁就在医疗互联网化中拔得头筹。目前，益丰药房、一心堂、老百姓等大型连锁药店企业，已开始借助丰富的门店资源，向初级诊疗、慢病管理、医药电商等业务拓展。我们预计，伴随上述创新业务的发展，连锁药店有望逐步成为医药互联网闭环中超级C端。

风险提示：医药电商业态，可能对实体药店业务构成一定的冲击。

发展前景

长期以来，连锁药店行业一直是一个二级市场关注较少的领域。但伴随一心堂、益丰药房、老百姓大药房等优质企业集中上市，连锁药店领域的投资标的已迅速板块化。

基于以下两点逻辑，我们高度看好连锁药店板块的发展前景：

首先，连锁药店行业的集中度有望快速提升，带动******企业业绩持续快速增长。

目前，我国连锁药店行业仍处于极度分散状态，******企业的市场份额都在1-2％之间。未来三年，如果有******企业通过内生和外延增长，将市场份额提升至5％甚至10％，那将意味着数倍的成长空间和巨大的业绩弹性。

但从行业运行情况分析，我们认为连锁药店行业的整合时机或已成熟。******企业借助经营效率、企业品牌、资本实力等方面的优势，有望迅速提升市场份额。我们着重看好一心堂、益丰药房、老百姓大药房等企业的整合能力。

其次，我们认为药店终端在药品销售渠道中的占比有望逐步提升。在中长期，我们预计连锁药店将成为医药互联网闭环中的超级C端。

我们认为，本届政府推进“医药分开”的政策方向已非常明确。尽管实际操作中存在诸多问题，但在中长期，我们预计连锁药店在药品销售终端中的份额有望逐步提升。

同时，我们认为，购药需求的特殊性使得纯线上服务很难满足顾客的所有需求，药店将从流量型电商向服务型电商转型。未来药店的形态，将为用户和慢病患者提供最贴心的服务，甚至替代部分社区医疗机构的功能（类似于美国CVS的一分钟药房模式）。谁能抓住用户，谁就在医疗互联网化中拔得头筹。

目前，益丰药房、一心堂、老百姓等大型连锁药店企业，已开始借助丰富的门店资源，向初级诊疗、慢病管理、医药电商等业务拓展。我们预计，伴随上述创新业务的发展，连锁药店有望逐步成为医药互联网闭环中超级C端。

行业篇

1、连锁药店行业开启资本盛宴，投资标的迅速板块化。

长期以来，连锁药店行业一直是一个二级市场关注较少的领域。尽管较早上市的医药流通企业，从国药、上药到九州通、嘉事堂，多多少少都拥有一部分药品零售业务。但除了桐君阁、第一医药外，药品零售占各家企业收入的比重普遍较小，处于相对次要的地位。

然而，2014年7月以来，伴随一心堂、益丰药房、老百姓大药房等国内******连锁药店企业登陆A股市场，连锁药店行业正快速形成一个新的投资板块。

与过往上市的药品流通企业不同，一心堂等企业以零售药店业务为******主业。那么，连锁药店行业的发展前景如何?在本篇报告中，我们将结合行业发展趋势，给出我们的理解。

总体而言，我们高度看好连锁药店行业的发展前景，并着重看好一心堂、益丰药房、老百姓大药房等领军企业的投资机会。我们期待：

1）未来几年，连锁药店行业的集中度快速提升，带动******企业的收入和利润规模持续快速增长。

2）在监管层着力推进医药分开的背景下，药店终端在药品销售渠道中的占比提高。同时，通过向初级诊断、慢病管理、电商等领域的拓展，******药店企业实现业务附加值和公司价值提升。

2、期待一：行业集中度提升，带动******企业持续高速增长。

集中度提升是我们对连锁药店行业的第一个期待。目前，我国零售药店行业还处于“小而散”的状态，无论是连锁化率还是行业集中度都非常低。第一集团企业，如国大药房、一心堂等，市场份额也只有2％左右。

未来三年，如果有企业通过内生增长和外延扩张，将市场份额提升至5％甚至10％，那就意味着数倍的成长空间和巨大的业绩弹性。我们认为，资本助力，连锁药店行业集中度提升的机遇已经来临……

2.1药店行业现状：极度分散、弱增长。

2000年以前，我国的零售药店仍然以单体药店为主。1999年下半年，国家经贸委发布《关于深化医药流通体制改革的指导意见》，明确提出：“鼓励医药零售业实现连锁化和多元化经营。利用5年左右的时间，扶持建立10个在国内外知名的医药零售连锁企业，每个企业拥有分店达到100个以上;建立一批区域性医药零售连锁企业，每个企业拥有分店达到40到50个左右”。在政策推动下，连锁药店迎来了第一波发展高潮。

在这一轮连锁药店发展浪潮中，以老百姓大药房、益丰药房等为代表的一批企业，开始推行“平价药房”模式。2001年，老百姓大药房首创性地以超市经营模式开出了长沙湘雅店，并举起了药价"比国家核定零售价平均低45％"的降价大旗。“平价药房”与“传统药房”经过几年的对决，逐步成为市场主流模式，较早推行“平价药房”模式的企业也获得了快速发展。

然而，从2007年开始，药品零售行业进入弱增长周期。一方面，基药制度的执行和基层医疗机构的兴起，大幅挤压了药品零售行业的生存空间;另一方面，连锁药店企业陷入严重的同质化竞争状态，在物业、水电、人工成本不断上升的背景下盈利能力不断下降。2007年到2014年，我们连锁药店行业的增速从20％一路下滑至不足10％。

从商务部《2013药品流通行业运行统计分析报》的统计数据来看，时至今日，我国的连锁药店行业仍处于低连锁化率、低集中度的状态：

低连锁化率：截至2013年底，我国共有药品零售连锁企业3，570家，下辖连锁药店15.82万多家。而零售单体药店仍有27.44万多家，占比仍接近三分之二。

低集中度：2013年，我国前100位药品零售企业销售额占零售市场总额的28.3％。其中前5位企业占9.0％，前10位企业占14.4％。市场集中度较2012年甚至出现了进一步的下降。

2.2行业加速整合的机遇或已来临

我们认为，行业景气度的持续下滑，也恰恰为行业整合提供了良好契机。资本助力，******连锁药店企业进行大规模扩张的契机或已来临。

行业或已接近盈亏平衡点，低效企业将逐步被市场淘汰。

按照2013年行业统计数据进行估算：1）药品零售总体规模约为2571亿元;2）药店数量约43.27万家，即单店平均收入约为4.95万元/月;3）行业毛利率约为22％，即单店的毛利约为1.09万元/月。

伴随房租、工资、水电等支出的快速增长，我们估计，零售药店行业或已接近盈亏平衡点。我们预计，大部分缺乏规模效应、经营效率较低的单体药店和小型连锁药店，未来将被整合或被迫退出市场。

电商、慢病管理等创新业务的兴起，为******企业实现业务差异化提供了空间。

我们认为，业务雷同、缺乏与竞争对手实现差异化的手段，是2007年以来连锁药店行业增长缓慢、集中度难以提升的重要原因。

医改以及医药互联网的冲击，正在使慢病管理、远程诊疗、医药电商等创新业态快速发展。我们认为，单体药店以及中小型连锁药店难以开展上述创新业务。大型连锁药店企业有望借助上述手段与竞争对手实现差异化，并赢得更多患者的青睐。

资本助力，******连锁药店企业的优势进一步放大。

同时，我们认为，伴随一心堂、益丰药房、老百姓大药房等企业完成上市，这些企业也将在资本方面拥有巨大优势。从招股书的募投项目来看，这些企业都拥有较为积极的新开门店及外延扩张计划。资本助力，药品零售行业的整合进程有望提速。

考虑到目前******连锁药店企业的全国市场份额也不过1-2％，我们预计，行业集中度的提升将会为******企业带来巨大的业绩弹性。

2.3行业整合能力哪家强?

那么，哪些企业将会成为行业整合的执行者和最终受益者呢?结合企业经营效率、内生增长潜力、外延扩张能力、品牌影响力等指标分析，我们认为，一心堂、益丰药房、老百姓大药房等近期上市的连锁药店企业竞争优势最为突出。

经营效率

经营效率是关注的第一项指标。目前，药品零售行业的毛利率维持在略高于22％的水平。较早上市的医药流通企业，如上海医药、第一医药等，其药品零售业务的毛利率亦是如此。

而一心堂、益丰药房、老百姓大药房三家企业的毛利率都在35-40％之间，大幅高于行业平均水平。究其原因，我们认为，良好的品牌基础，以及较高的贴牌生产比例，是三家企业实现高毛利的关键所在。大幅******行业竞争对手的经营效率，也为三家企业进行内生和外延扩张提供根本保障。

内生增长潜力

我们认为，内生快速增长和外延扩张是******连锁药店企业提升市场份额的两条路径。从上市幕集资金的投向来看，一心堂、益丰药房、老百姓大药房三家企业均拥有较为积极的开店计划。

 

同时，我们注意到，依托企业品牌积淀和区域内原有业务基础，一心堂、益丰药房的新开门店均可以在12个月内扭亏为盈。较短的盈利周期，意味着公司可以在不显著影响当期利润的情况下，较为激进地进行门店扩张。

外延扩张能力

由于连锁药店的低级别员工通常采取本地招募的策略，因此新开门店这种扩张方式更多地适用于拥有一定业务基础的区域。相对而言，外延并购是连锁药店企业进行跨区域扩张更为合适的方式。

从发展历史来看，益丰药房、老百姓大药房等企业都表现出了较为良好的整合能力。例如，益丰药房在2011年收购上海开心人大药房后，仅仅通过一年的整合，就将其净利润率就从1％提升到了10％以上。

从股权结构来看，一心堂实际控制人持股比例较高，在进行外延扩张时具备一定的优势。

综合上述要素来看，我们认为，以一心堂、益丰药房、老百姓大药房为代表的******民营连锁药店企业在未来产业整合中优势突出，有望成为产业集中度提升的**受益者。在中国药品零售发展研究中心主导评选2014年“中国药品零售企业竞争力百强”排行榜中，老百姓、一心堂、益丰药房分列第一、第二、第六位。

3、期待二：药店称为医疗互联网闭环中的超级C端

除行业集中度提升外，我们也期待连锁药店行业的整体经营情况出现好转。一方面，在政府着力推进医药分开的情况下，药店在国内药品销售终端中扮演更为重要的角色。另一方面，借助初级诊断、慢病管理、医药电商等新兴业态，******连锁药店企业有望成为医药互联网闭环中的超级C端。

3.1中长期，药店在药品销售终端的占比有望提升。

目前，药店终端在我国药品流通体系中处于弱势地位，医疗机构仍然是患者获取药品的最主要渠道。根据SFDA南方所统计数据，2013年我国医药零售市场总规模12，645亿元中，医疗终端市场总规模达到10026亿元，占比79.29％;零售药店市场规模约为2619亿元，占比仅20.71％。

我们认为，推进医药分开是本届政府明确的改革方向。2014年9月，商务部、国家发改委、财政部、人保部、国家卫生计生委、国家食药总局联合发布《关于落实2014年度医改重点任务提升药品流通服务水平和效率工作的通知》，再次明确强调：

1）采取多种方式推进医药分开。逐步形成医师负责门诊诊断，患者凭处方到医疗机构或零售药店自主购药的新模式，保障患者的处方知情权和购药选择权。

2）鼓励零售药店发展和连锁经营。清理妨碍零售连锁药店发展的政策性障碍，鼓励企业开展兼并重组，逐步扩大医保定点零售药店覆盖范围。

我们认为，医药分开是新医改的重点和难点之一，实际操作过程中仍存在各种各样的问题。但从中长期来看，连锁药店在药品销售终端中有望扮演越来越重要的角色，销售占比或将逐步提升。

3.2连锁药店有望成为医疗互联网闭环中的超级C端。

在新医改以及医药互联网的冲击下，医药电商、药事服务、慢病管理、初级诊断等新兴业务开始兴起。这些业务也成为了医药流通企业布局的重点。

我们认为，购药需求的特殊性，使得纯线上服务很难满足顾客的所有需求，药店将从流量型电商向服务型电商转型。未来药店将为用户和慢病患者提供最贴心的服务，甚至替代部分社区医疗机构的功能（类似于美国CVS的一分钟药房模式）。因此，在发展医疗互联网相关业务时，拥有丰富门店和会员资源的大型连锁药店具备一定的优势。

目前，益丰药房、老百姓、一心堂等大型连锁药店企业，以及上海医药、九州通等拥有较好药店基础的企业，都已经开始通过各种各样的创新业务强化药店终端的服务功能。长期来看，我们认为，连锁药店企业有望成为医药互联网闭环中的超级C端，其产业链定位存在巨大的提升空间。

1）电商业务成为企业现阶段布局重点，我们更看好线上线下结合的O2O模式。

受处方药网售相关政策刺激，医药电商业务成为现阶段医药流通企业布局的重点。无论是一心堂、益丰药房、老百姓等连锁药店企业，还是九州通、上海医药、嘉事堂等以医院纯销为主要业务的流通企业，都开始在着手布局医药电商业务。

相对于单纯的线上医药电商，我们更看好O2O模式。我们认为，用药知识的专业壁垒较高，线下实体药店的支持十分重要。在美国这种相对成熟的市场中，邮购服务的份额也仅仅占到20％左右，更多情况下患者还青睐于到实体药店购买药品，并获得药剂师的专业咨询。

在这方面，我们认为，一心堂、益丰药房、老百姓等大型连锁药店具备较大优势。同时，上海医药、九州通、嘉事堂等具备较好药店资源的医药流通企业也将具备较强竞争力。

2）向慢病管理、初级诊疗等新兴业务的拓展，有望将使连锁药店企业的患者粘性和业务附加值大幅提升。

市场可能会存在顾虑，认为电商业务会冲击到药品零售行业的利润率水平。但我们认为，医药互联网对连锁药店企业更大的意义在于，企业可以通过线上和线下相结合的方式，强化药店对患者的服务功能。目前，部分******的医药流通企业，已开始向用药咨询、慢病管理、初级诊疗等领域进行探索。

3）在中长期，连锁药店有望成为医药互联网闭环中的超级C端。

从上述业务创新方向来看，我们认为，国内连锁药店的业务形态正在与美国趋同：一方面，******连锁药店企业通过将线上和线下业务融合，大幅提升患者的体验;另一方面，通过向初级诊疗、慢病管理等业务的拓展，连锁药店企业化身为周边社区居民的“健康管家”。在此过程中，******连锁药店企业对C端资源的掌控力将大幅提升。

我们预计，在国内未来的医药互联网闭环中，连锁药店企业有望变身为连接患者的超级C端，成为极其重要的产业链资源，其自身价值存在巨大的提升空间。

公司篇

我们认为，伴随医改的深化，国内医药流通企业的价值提升通道也变得越发宽广。医药电商、慢病管理、远程诊疗等创新业态的兴起，使整个医药流通的水平得到提升。

就连锁药店板块而言，我们重点看好部分以药品零售业务为******主业、经营效率大幅高于行业平均水平的企业，包括一心堂、益丰药房以及即将上市的老百姓大药房。

同时，我们认为，部分具备较好药店布局、电商等创新业态加速布局的大型医药流通企业也值得关注，这类企业中我们重点看好上海医药和嘉事堂。

4.1一心堂

西南地区连锁药店霸主，业绩维持快速增长。公司是西南地区医药连锁龙头，2014年销售收入规模稳居国内连锁药店行业前三。同时，公司医保店的数量快速提升。截止2014年底已有2039家门店获得医保资质，占到公司门店总量的78％。医保门店数量的快速提升，将对公司未来发展提供有力支撑。

2015年拟新开1000家门店，西南地区布局有望进一步完善。顺应产业整合趋势，公司已开始加大扩张力度。公司2015年财务预算披露，2015年公司拟在云南、四川、广西、贵州、重庆、山西等市场新开设门店1000家。伴随新建大量门店，公司在西南地区的业务布局有望进一步完善。同时，我们预计，外延扩张将成为公司实现跨区域整合的重要手段。

医药电商推进良好，看好公司未来发展潜力。年内公司线上官网已开始运营，且已入驻天猫医药馆等第三方平台。公司在部分门店进行了O2O业务实践。依托数量庞大的终端直营店，我们认为公司的O2O业务具备较好的发展潜力，有望逐步成为云南乃至西南地区的医药电商龙头之一。

4.2益丰药房

华东、华中地区连锁药店龙头企业之一。益丰药房是国内******的区域连锁药店之一。截至2014年底，益丰药房及下属子公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江和江西等中南和华东的六省市开设810家连锁直营门店，销售规模突破20亿元。根据MDC数据统计，公司2011年、2012年、2013年和2014年连续四年综合竞争力排名第六位，并获得2014年成长力******。

经营效率出众，利润规模维持快速增长状态。近年来，依托稳健的扩张战略和较高的经营效率，公司收入和净利润规模快速增长。2011-2014年，公司收入复合增长率达到22％，净利润复合增长率达到36％，大幅高于行业平均增速。我们认为，未来公司有望成为行业整合的主力军之一，业务规模和盈利能力有望继续保持快速增长状态。

行业变革加剧，公司创新业务拥备广阔成长空间。目前，公司已开始加大创新业务的布局力度。我们认为，作为华东和华中地区的连锁药店行业龙头，公司有望借助在医药电商、初级诊疗等领域的拓展，实现业务附加值和产业链地位的显著提升

4.3老百姓

4月14日网上申购，公司有望近期完成上市。公司已获得IPO批文，将于4月14日进行网上申购。我们认为，公司是全国连锁药店领军企业之一，公司上市进程有望进一步激起市场对连锁药店板块的投资热情。

全国连锁药店行业领军企业之一，综合实力突出。公司是国内少数几家全国性连锁药店企业之一。截至2014年末，公司在全国15个省、73个城市共拥有999家门店。我们认为，公司综合实力突出，“老百姓”品牌荣获中国******商标，2012-14年净利润复合增长率达到27％。未来在连锁药店行业整合大潮中，公司有望成为最主要的受益者之一。

具备创新基因，看好公司发展前景。我们认为，公司在国内连锁药店行业发展过程中，始终扮演着意见******的作用。早在2001年，公司就在湖南开设了国内第一家“平价药房”，并推动“平价药房”成为国内药店主流模式。在新一轮产业变革中，公司已开始着手布局慢病管理、远程诊疗等创新业务。我们充分看好公司未来发展前景。

4.4上海医药

全国医药流通行业龙头之一，综合实力突出。上海医药是全国第二大医药流通企业。2013年公司收入规模达到782亿元，其中分销业务所覆盖的医疗机构9854家，收入规模680亿元;零售业务拥有品牌连锁零售药房1981家，收入规模30亿元。我们认为，完善的终端布局和丰富的制药企业资源，将为公司发展创新业务提供有力保障。

创新业务布局开始提速。近日，公司发布公告，决定出资人民币7，000万元与关联/关连人季军共同投资设立上海医药大健康云商股份有限公司，占其70％股权。新设公司将着力打造线上平台和线下网络，定位为为患者提供处方药O2O销售、健康管理的服务及贸易型电商。

看好公司业务转型升级前景。我们认为，公司是国内综合实力最为突出的医药流通企业之一。过去，由于业务增长缓慢，公司估值水平维持低位。但在新的产业环境下，我们预计，向医药电商、慢病管理等创新领域的拓展，有望带动公司估值水平大幅提升。

4.5嘉事堂

创新基因造就嘉事堂。作为一家2000年前后才成立的医药商业企业，我们认为，前瞻性的业务布局，以及出众的战略执行能力，是公司从数百家商业企业中脱颖而出并逐步成长为北京区域龙头的关键所在。2011年以来，公司已在医院增值服务、药品GPO采购、高值耗材外延扩张等领域践行多项创新商业模式。在创新业务带动下，公司扣非净利润增速从12.5％到27.6％再到33.4％，呈现加速增长的状态。

2014-16年公司在业绩和业务层面均有望延续加速成长的状态。我们预计2014-16年将是公司前期商业模式创新的集中业绩兑现期，公司业绩高增长拥有较高的可见性。2015年，伴随前期收购的高值耗材业务的大量并表，我们估计公司器械业务收入有望从2014年约17亿元上升至2015年40亿元以上的水平。同时，我们预计，北京新一轮非基药招标、器械第三方配送平台业务的快速扩张，将为公司2016年的高增长提供有力支撑。

借助GPO采购能力，加速布局实体药店和医药电商业务。公司已公告增资嘉事堂连锁药店，发力医药电商和实体药店业务。我们认为，公司的药品供应链成本优势明显，在北京区域拥有较好的药店布局，有望借助药店业务快速增强患者端的掌控力。

作者：余文心、高岳